Пропускная способность решает: новые блокчейны финтеха трещат по швам

Сентябрьский анализ K33 показал тревожную картину: четверть публичных компаний с биткоином на балансе торгуются ниже стоимости своих криптоактивов. Такое расхождение между mNAV (modified Net Asset Value) и реальной ценой BTC приводит к дисконту акций и ограничивает возможности фирм по привлечению нового капитала.

Когда биткоин на балансе становится проблемой

По словам главы исследований K33 Ветле Лунде, компании фактически "отдают больше собственности, чем получают взамен". Выпуск акций с дисконтом размывает долю акционеров, а это снижает доверие рынка.

1. Nakamoto (NAKA): после слияния KindlyMD и Nakamoto Holdings стоимость обрушилась на 95%, mNAV снизился с 75 до 0,7.
2. GD Culture Group (GDC): покупка 7500 BTC у Pallas Capital Holding за $875 млн вызвала падение акций на 28%.
3. Среди аутсайдеров также Twenty One, Semler Scientific, The Smarter Web Company.

В среднем по рынку mNAV упал с 3,76 (апрель) до 2,8 (сентябрь).

Лидеры под давлением

Флагман сектора — компания Strategy Майкла Сэйлора с балансом в 638 985 BTC (64% рынка). Но даже её премия по акциям просела до 1,26 — минимума с марта 2024 года.

"Это существенно снижает способность Strategy покупать биткоин и указывает на заметное снижение спроса со стороны одного из самых важных покупателей за последний год", — пояснил Лунде.

По данным отчёта, темп накопления BTC у казначейских фирм сократился до 1428 монет в день — минимум с мая.

Почему дисконты растут

Лунде назвал снижение премий "рациональным": высокие комиссии консультантов, стимулы для инсайдеров и сложные структуры капитала мешают компаниям быть эффективными хранителями биткоина.

Основные драйверы спроса постепенно смещаются в сторону спотовых ETF и розничных потоков.

Новая волна институционального внедрения

Соучредитель Altius Labs Аннабель Хуан считает, что рынок вступает в новый этап. Финтех-компании сами начинают строить блокчейны:

• Robinhood работает над L2 для токенизированных акций и RWA;
• Stripe совместно с Paradigm разрабатывает платежную сеть Tempo.

"Мы видим тенденцию, когда институциональные инвесторы принимают стейблкоины или даже строят собственные блокчейны для конкретных задач", — отметила Хуан.

Однако главная проблема таких инициатив — низкая пропускная способность. Для сравнения: Nasdaq обрабатывает до 1,13 млн сообщений в секунду, а даже самые быстрые сети вроде Solana пока не дотягивают до этого уровня.

По мнению Хуан, пользователи будут концентрироваться вокруг нескольких ведущих блокчейнов, а не распыляться на десятки новых.

Риски для инвесторов

Эксперт подчеркнула, что переход компаний к криптоактивам остаётся рискованным, особенно для ритейла: стратегии отличаются по структуре, и не каждая фирма умеет управлять казной.

"Всплески цен на акции напоминают запуски токенов. Спрос на прокси-активы вроде ETF и корпоративных стратегий останется, но инвесторы должны понимать их ограничения", — сказала Хуан.

По её словам, для доступа к альткоинам многие прибегают к долговым стратегиям, так как ETF есть только для биткоина и Ethereum.

Сравнение: куда движется рынок

Ошибка → Последствие → Альтернатива

Ошибка: оценивать компании только по объёму BTC на балансе

Последствие: игнорирование дисконта и рисков капитала

Альтернатива: учитывать mNAV и структуру финансирования

Ошибка: считать корпоративные стратегии аналогом ETF

Последствие: завышенные ожидания

Альтернатива: использовать ETF для прозрачного доступа к BTC

Ошибка: недооценивать фактор пропускной способности блокчейнов

Последствие: провал проектов при наплыве институционалов

Альтернатива: строить решения на базе проверенных сетей с масштабируемостью

А что если…

Если дисконты будут углубляться, часть фирм может отказаться от биткоин-казначейств. Однако рост популярности ETF и развитие инфраструктуры L2 способны компенсировать этот уход и даже привлечь новые институциональные деньги.

Плюсы и минусы корпоративных биткоин-стратегий

FAQ

Почему акции некоторых компаний с BTC падают ниже стоимости активов?
Из-за размывания капитала и низкого доверия инвесторов к их структуре.

Что сейчас двигает спрос на биткоин?
Спотовые ETF и розничные потоки, а не корпоративные казначейства.

Стоит ли инвестировать в акции таких фирм?
Только после оценки mNAV и устойчивости их бизнес-модели.

Мифы и правда

Миф: компании с биткоином всегда торгуются с премией
Правда: четверть из них сейчас имеют дисконты

Миф: Strategy продолжает безостановочно покупать BTC
Правда: темпы накопления снизились до минимума с мая

Миф: новые блокчейны финтеха заменят Ethereum
Правда: они решают узкие задачи и не конкурируют напрямую

Три интересных факта

1. Strategy держит 64% всего биткоина на балансах публичных компаний.
2. GD Culture Group потеряла 28% стоимости акций сразу после покупки BTC.
3. Nakamoto обрушилась с mNAV 75 до 0,7 — один из крупнейших обвалов года.

Исторический контекст

С 2020 года компании начали активно покупать BTC в казну, подражая MicroStrategy. Первоначально это вызывало ажиотаж и рост акций. Но к 2024-2025 году рынок столкнулся с проблемами: размывание капитала, высокая зависимость от цены BTC и снижение премий. Одновременно развиваются спотовые ETF, предлагая инвесторам более прозрачный доступ. Параллельно финтех-компании строят собственные блокчейны, готовя инфраструктуру для новой волны институционалов.