Тайны корпоративных резервов: что скрывает падение премии mNAV у Strategy

Акции Strategy (тикер MSTR), крупнейшего публичного держателя биткоина под руководством Майкла Сэйлора, с июля 2025 года упали почти на треть, тогда как биткоин за тот же период потерял в цене лишь около 10%. Это вызвало резкое снижение премии стоимости MSTR относительно запасов биткоина компании — ключевого показателя для инвесторов, оценивающих привлекательность акций Strategy.

Как работает стратегия Strategy

Strategy — первая компания, которая сделала ставку на накопление криптовалюты в качестве корпоративного резерва. Это во многом определяет тренды для сотен других организаций, выбравших похожую модель инвестирования, отмечает издание Fortune.

В основе оценки стоимости компании лежит показатель mNAV — соотношение рыночной капитализации к резервам биткоина или других активов. В 2024 году акции MSTR выросли почти на 700%, в то время как биткоин прибавил около 150%. Благодаря этому показатель mNAV вырос с 1,2 в начале года до 3,9 к его концу, что означает, что акции росли значительно быстрее базового актива.

Такое соотношение позволило Strategy привлекать миллиарды долларов заемных средств для покупки дополнительных биткоинов. По данным Bitcointreasuries, за 2024 год компания увеличила свои резервы на 257 тыс. BTC (около $28,2 млрд по курсу начала сентября), доведя общий запас почти до 450 тыс. биткоинов ($49,5 млрд). На 4 сентября 2025 года общий запас достиг свыше 636 тыс. BTC, что эквивалентно более $70 млрд.

Почему инвесторы интересуются Strategy

Интерес инвесторов к Strategy во многом связан с особенностями выпуска долговых обязательств, которые можно конвертировать в акции MSTR, если цена акций достигнет определенного уровня. Это дает инвесторам шанс на значительную прибыль, а компании — возможность без большого риска финансировать новые покупки биткоина.

Strategy стала примером для десятков компаний, которые решили включить криптовалюты в свои резервы. По данным Bitcointreasuries, на начало сентября более 180 организаций держали в совокупности свыше 1 млн BTC (около $110 млрд). Помимо биткоина, компании активно накапливают и другие криптовалюты: например, StrategicETHreserve зафиксировал, что более 70 компаний вложили свыше $20 млрд в Ethereum.

Как изменились источники финансирования компании

Ранее Strategy активно использовала долговые ценные бумаги для привлечения капитала, но во втором полугодии 2025 года компания перешла на выпуск привилегированных акций (STRF, STRK ATM, STRD). Этот механизм позволяет привлекать средства, не размывая доли текущих акционеров.

Падение премии и его последствия

Несмотря на рост цены биткоина примерно на 20% с конца 2024 года, акции MSTR с тех пор потеряли 40%. Премия mNAV снизилась с пика 3,9 до 1,49 к сентябрю 2025 года. Это заставило Strategy пересмотреть свою стратегию: в июле 2025 года компания обязалась не выпускать акции, если mNAV будет ниже 2,5.

Однако уже в августе, на пике биткоина ($124,5 тыс.), Strategy выпустила почти 900 тыс. акций, сразу использовав привлечённые средства для покупки новых биткоинов. Это вызвало вопросы у экспертов и инвесторов.

Риски и сомнения экспертов

Эксперты обеспокоены тем, что при значительном падении биткоина показатели mNAV могут резко упасть, а интерес к компаниям, управляющим цифровыми активами, снизится. Чарльз Эдвардс, основатель фонда Capriole, предупреждает:

"Что произойдет, когда биткоин упадет на 50%? Энтузиазм по отношению к компаниям по управлению цифровыми активами угаснет, mNAV сократится".

Кроме того, Strategy не выполнила обещание не выпускать новые акции при mNAV ниже 2,5, что заставило аналитиков пересмотреть краткосрочные ожидания от компании. Джейк Островскис из Wintermute отмечает:

"Отход от прогноза об отсутствии эмиссии акций ниже 2,5x mNAV заставил пересмотреть корпоративную стратегию в краткосрочной перспективе".

Джек Маллерс, глава Twenty One Capital, добавляет:

"Мы узнали, что создание компании, управляющей биткоинами, само по себе не является редкостью. Любой может зарегистрировать компанию, попытаться выйти на биржу и собрать деньги на покупку биткоинов".

История премий MSTR и накопления биткоинов

MSTR уже сталкивалась с периодами низкой премии — с начала 2021 по начало 2024 года показатель mNAV держался ниже 2,0. Тем не менее, компания продолжала накапливать биткоины, привлекая долговой капитал. Это показывает, что даже при неблагоприятной рыночной конъюнктуре стратегия накопления продолжалась.